Produits Dérivés: les Options

Introduction

Les Options – Définitions

Les différents types d’options

Objectifs poursuivis

Stratégies d’options

Stratégies spécifiques aux options de taux

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Introduction

Les marchés ou encore les produits dérivés, sont nommés ainsi dans la mesure où ils “dérivent” d’un autre marché -respectivement d’un autre produit- généralement traité au comptant (spot). Ce sont donc des produits s’appuyant sur un sous-jacent, représenté par un contrat, un titre, un indice, etc…négocié au comptant. Ainsi, les options de change sont dérivées du marché des changes au comptant (Spot FOREX).

Cette appellation recouvrait initialement les options et contrats à terme (Futures).  Désormais, elle englobe d’autres produits comme les swaps, les FRA, les warrants, etc…

 

Les options

Définition d’une option

Une option correspond à la faculté pour son détenteur de réaliser dans des conditions de durée et de prix prévues lors de sa conclusion, l’achat ou la vente d’un bien (contrat sur indice, change spot, contrat de swap, titre, matière première,…) ou toute autre opération que l’on considérera comme le sous-jacent de l’option. Dans un contrat d’option, on trouvera face à face un acheteur et un vendeur. L’acheteur, moyennant le versement d’une prime au vendeur, aura la faculté d’exercer ou non son droit, tandis que le vendeur sera tributaire de la décision de l’acheteur.

Les différents types d’options

• Options d’achat et options de vente

Il existe deux grandes catégories d’options : les options d’achat « Call » et les options de vente « Put ». Ainsi, acheter un call reviendra à acheter le droit d’acheter, acheter un put donnera le droit de vendre. Inversement, vendre un call oblige, si la contrepartie exerce son droit, à vendre aux conditions prévues dans le contrat d’option, un sous jacent à un acheteur de call ; de même, vendre un put obligera à acheter un sous jacent à un acheteur de Put dans les conditions prévues en cas d’exercice.

On trouvera ainsi quatre cas de figure :

Position de l’opérateur

• Option d’achat  (CALL): Droit d’acheter
• Option de vente ( PUT) : Droit de vendre

• CALL : Engagement de vendre
• PUT : Engagement d’acheter
  Options européenne

Un contrat d’option dit à l’européenne prévoit uniquement la date à laquelle on pourra exercer celle-ci. Cette date est unique. Autrement dit, une telle option ne peut être exercée qu’à son échéance.

Options américaine

Au contraire d’une option « européenne », une option « américaine » pourra être exercée pendant une certaine période, et ceci à tout moment. On définira donc pour de tels contrats une date de début et une date de fin de l’option : une telle option pouvant toujours être exercée à sa date d’échéance.

Prix d’exercice

Lorsque le prix d’exercice est égal au prix au comptant (spot) lors de la transaction, on parlera d’option ‘à la monnaie’ (at the money). Si le prix d’exercice est plus avantageux que le prix spot (PE > cours spot pour un PUT, respectivement < cours sport pour un CALL), l’option sera ‘dans la monnaie’ (in the money). Dans le cas inverse, l’option sera dite ‘en dehors de la monnaie’ (out of the money).

 

Objectifs poursuivis

Un contrat d’option place donc les contreparties dans des situations différentes en terme de risque. En effet l’acheteur est maître de son destin dans la mesure où lui revient la faculté d’exercer ou non son droit. Son risque de perte est donc limité à la prime qu’il a payée. A l’inverse, le vendeur est en risque illimité puisqu’il dépend complètement de l’évolution du marché du sous-jacent. Une évolution défavorable, qu’il ne peut bien sûr maîtriser, entraînera fatalement l’exercice de l’option par sa contrepartie, et donc pour lui une perte.  Ces cas de figure peuvent être schématisés comme suit :

Pour un achat ou une vente d’option d’achat :

Pour un achat ou une vente d’option de vente :

Objectifs de l’acheteur

L’acheteur d’une option anticipe une évolution du cours du sous-jacent en sa faveur, comparativement au cours fixé dans son option. Ainsi, s’il a acheté un call, il anticipe une hausse des cours qui lui permettra alors d’acheter le sous-jacent à un prix inférieur au prix du marché. De la même manière, s’il est acheteur d’un put, c’est qu’il anticipe une baisse des cours lui permettant alors de vendre à un cours supérieur au cours du marché. Il appréciera alors son gain par rapport au résultat réalisé sur le sous-jacent, compte tenu de la prime payée au vendeur.

Objectifs du vendeur

Bien entendu, le vendeur d’option a des anticipations d’évolutions du cours du sous-jacent contraires à l’acheteur. Il espère donc que l’acheteur n’exercera pas son option et qu’il aura donc gagné la prime d’option.

 

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Stratégies d’options

Stratégies sur les volatilités

• Le straddle

Un straddle correspond à l’achat simultané d’un call et d’un put de même prix d’exercice, de même échéance et de même nominal. Pour un straddle de change, le prix d’exercice couramment choisi est égal au cours du change à terme. On parlera d’ATMF (at the money forward). L’acheteur de straddle anticipe une forte variation de prix, sans en connaître le sens (à la hausse ou à la baisse). Cette variation doit être suffisamment importante pour couvrir le paiement de deux primes, et si possible l’exercice d’une des deux options.

Schéma gain/perte pour un achat de Straddle :

Schéma gain/perte pour une vente de Straddle :

 

• Le strangle

Le strangle correspond également à l’achat simultané d’un call et d’un put de même échéance et de même nominal, mais à des prix d’exercice différents. De plus, ces prix seront out of the money afin de minimiser le montant des primes à payer. Par contre l’écart de volatilité devra être plus important pour permettre le remboursement des primes.

L’acheteur de strangle anticipe un marché très volatile, indépendamment du sens de celui ci. Inversement le vendeur de strangle espère une baisse de volatilité permettant de rester dans la fourchette de gain.

Schéma gain/perte pour un achat de Strangle :

Schéma gain/perte pour une vente de Strangle :

 

• Le butterfly

Le butterfly (papillon) correspond à l’achat d’un strangle et la vente simultanée du straddle de même échéance et de même nominal (ou inversement). L’acheteur de butterfly espère une certaine stabilité des prix alors que le vendeur croit à des mouvements importants.

• Le condor

Le condor correspond à l’achat d’un strangle et la vente simultanée d’un autre strangle de même échéancee et de même nominal mais avec des prix d’exercice différents (pour un condor de change, le strangle aura des prix d’exercice plus proches du cours à terme que ceux du strangle). L’acheteur de condor croit à une certaine stabilité des prix.

• Le seagull

Le seagull (goéland) correspond à l’achat d’un call (ou d’un put) spread et à la vente simultanée d’un put (ou d’un call) de même échéance et de même nominal (ou inversement). Habituellement on s’arrange pour que la prime reçue compense la prime payée : on parle de prime zéro. Le seagull peut par exemple être utilisé pour profiter d’une hausse des prix du sous-jacent sans avoir à payer de prime.

Stratégies sur les prix

• Le call/put spread

Le call/put spread correspond à l’achat d’une option (call ou put) de prix d’exercice Pe1 associé à la vente d’une option de même sens (call ou put) de prix d’exercice Pe2. Pour un call spread, on a Pe2 > Pe1 et pour un put spread, on a Pe2 < Pe1). Le profit est obtenu lors de l’appréciation du sous-jacent avec une perte égale au maximum à la prime payée.

• Le Collar

Le collar correspond à l’achat d’une option (call ou put) associé à la vente d’une option de sens contraire (put ou call). Ce type d’option est également appelée terme synthétique.

Bien entendu un collar du type achat de put + vente de call est tout à fait possible. Ce type de stratégie est insensible aux variations de volatilité.

• Strip et strap

Stratégie consistant à acheter un plus grand nombre de call que de put (prévision de hausse – strap) ou un plus grand nombre de put que de call (prévision de baisse – strip).

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Stratégies spécifiques aux options de taux

• Cap et floor

Bien que n’étant pas à proprement parler des options, les caps et floors sont généralement rangés dans la même catégorie. Ces produits jouent en effet le même rôle, à savoir une garantie de taux plafond (cap) ou plancher (floor). Ils s’appliquent essentiellement aux opérations de trésorerie.

Les exemples précédents s’appuient sur des couvertures de durées relativement courtes. Pour les instruments de trésorerie à moyen ou long terme, ces stratégies semblent peu réalisables, c’est pourquoi ont été mis en place les contrats de Caps et de Floors.

• L’acheteur d’un cap est assuré que le taux flottant d’un emprunt ne dépassera pas un certain taux (taux plafond).

• L’acheteur d’un floor est assuré que le taux flottant d’un prêt ne descendra pas en dessous d’un certain taux (taux plancher).

Le taux plancher ou le taux plafond correspondent au prix d’exercice du cap ou du floor. L’acheteur du cap ou d’un floor doit, comme pour les options, payer une prime. En contrepartie, le vendeur s’engage à payer à l’acheteur un différentiel de taux entre le prix d’exercice et le taux du marché (en général un taux de référence classique : Libor, Euribor, etc.).

Prenons un exemple pour illustrer notre propos:

• Un client ayant besoin de liquidités sur une période de 5 ans souhaite effectuer un emprunt.
• Afin de profiter d’une éventuelle baisse des taux court terme, il souhaite mettre en place des emprunts à 1 an renouvelables.
• Le premier emprunt est réalisé à 3,50%.
• Craignant une hausse des taux pour les périodes suivantes, notre client met en place un cap à 3,75% (taux plafond).
• Si pour les périodes suivantes, les taux montent effectivement, notre client touchera le différentiel entre le taux du marché à un an et le prix d’exercice du cap.

Bien entendu le raisonnement ci-dessus s’applique de manière identique pour l’achat  d’un floor (garantie de taux plancher).

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Stratégies spécifiques aux options sur swaps de taux

• Swaption

Pour ce produit, l’acheteur détient le droit (toujours contre paiement d’une prime au vendeur) de payer ou de recevoir le taux fixe. On distingue le droit de payer le taux fixe et de recevoir le taux variable : swaption payeuse, du droit de recevoir le taux fixe et de payer le taux variable : swaption receveuse. Lors de la mise en place de ce produit, on définira séparément les caractéristiques de l’option et du swap de taux sous-jacent.

• Type et montant des options

En France, les options sur swap sont essentiellement des options européennes qui ne peuvent être exercées qu’à l’échéance, représentant en général des montants supérieurs à 5 millions de EUR. Il est toutefois nécessaire de gérer les options de type américaines puisque certaines entreprises (large corporates) sont amenées à les utiliser.

• Taux de référence

Le choix du taux de référence – actuariel ou linéaire – est arbitraire : il n’y a pas de règles de marché. Rappelons cependant que les swaptions se rapprochent des swaps.

• Devise de référence

L’option et le sous-jacent sont, en général, libellés dans la même devise.

• La durée des contrats

Les swaptions sont des produits à court terme qui portent sur des instruments de taux à long terme. Ainsi, le droit d’exercer l’option porte en général sur une période de 1 mois à 1 an (le plus souvent de 1 à 3 mois), alors que la durée du swap sous-jacent varie de 2 à 10 ans.

• La nature du « settlement »

Le fait d’aboutir sur la mise en place du swap sous-jacent (swap settlement) ou le paiement/réception d’une soulte (cash settlement) se définit :

	- soit au moment de la conclusion du contrat de swaption, en date d’opération ou de valeur
	- soit au moment de l’échéance de l’option, cad au moment de l’exercice.

• La prime
  • Le calcul de la prime

Elle sert de cotation à l’option. La prime à payer est toujours flat cad qu’elle s’applique au montant du notionnel en une seule fois au moment de la conclusion du contrat ou au moment de l’échéance de l’option. Elle représente l’actualisation des flux futurs et se calcule en % du notionnel.

• La devise de la prime

La prime peut tout à fait être versée ou reçue dans une devise tierce. Dans ce cas, les frais de courtage doivent être libellés dans la devise de la prime afin que le montant net reste cohérent.

• Les options sur swaps amortissables

Les options sur swaps amortissables se gèrent de manière identique aux options sur swaps non amortissables à la différence près que, lors de la mise en place du swap si l’option est exercée, le montant des intérêts reçus/donnés périodiquement se calculera à partir d’un notionnel chaque fois diminué du montant amorti de la période précédente.

• Les options sur currency swaps

Les options sur currency swaps existent de façon négligeable car elles sont complexes à mettre en oeuvre du fait de la nécessité de construire deux courbes de volatilité cours + taux) pour chaque branche. Ainsi les pratiques de marchés optent davantage pour les « cancelable currency swaps » qui octroient à l’acheteur une période lui permettant d’annuler l’opération de currency swap sous-jacente. Cette période d’une durée de 1 à 3 mois, représente un accord entre les deux parties; elle n’est en aucun cas optionnelle. Mais là encore cette pratique de marché reste peu utilisée.

• Les swaptions à prime réduite

Il existe aujourd’hui une forme de swaption qui permet de réduire le coût immédiat et souvent élevé de la prime : moyennant une prise de risque limitée, cette prime peut être réduite de moitié, voire plus. Ainsi, la swaption à prime réduite est une swaption classique à laquelle on a rajouté une condition portant sur l’évolution du taux du swap sous-jacent, l’idée étant que ce taux ne doit pas sortir d’une fourchette qui a été fixée à l’origine par les contreparties. Il s’agit donc d’une option à double limites car si ce taux reste compris dans la fourchette déterminée pendant toute la durée de l’option, l’entreprise pourra mettre en place le swap garanti. Si par contre, le taux de référence sort de la fourchette, la swaption est automatiquement désactivée et la garantie de taux disparaît.

• Barrières activantes et désactivantes

Toujours dans l’optique de réduire la prime à l’engagement, il est possible d’installer des barrières de fluctuations allant dans le sens d’une activation. Principe similaire aux options à barrières, il s’agirait de déterminer deux fourchettes de fluctuation, l’une garantissant une augmentation maximale de taux, l’autre garantissant une diminution maximale.

Exemple : un acheteur de put swaption se garantissant un taux emprunteur à 7.8% dans 6 mois, pourra négocier des valeurs de fluctuations à la hausse de 7.8% à 8.5%, et des valeurs de fluctuations à la baisse de 6.5% à 7.7%. Dans ce cas, si d’ici la date d’échéance de l’option le taux atteind 8.55%, la swaption est désactivée. Si au contraire le taux descend à 6.5%, la swaption est activée au taux de 6.5%.

Remarque : les barrières activantes sont intéressantes sur des swaptions de durées supérieures à 2 ans, dont les primes s’élèvent à 5 ou 6%. Elles sont davantage mises en place dans une optique de couverture.

• Le dénouement de l’option

Dans la pratique, l’exercice de l’option donne lieu soit à la mise en place du swap (swap settlement), soit au versement d’une soulte (cash settlement) représentative de la valeur du swap sur le marché à la date de l’exercice, cette valeur étant déterminée par le principe de valorisation d’un swap de taux (on considère que date de valo = date d’exercice de l’option). La méthode de calcul utilisée pour valoriser le swap est arbitraire car aucune méthode ne prévaut plus qu’une autre sur le marché.

Remarques : 1. Les proportions sur le marché seraient de 40% de swap settlement contre 60% de cash settlement. 2.dans le cas où l’option est exercée, la modification des caractéristiques du swap doit être rendue impossible par l’utilisateur car, déterminées au moment de l’engagement de la swaption, elles représentent les modalités du contrat.

• Renversement de position

Dans une optique spéculative, lorsque l’opérateur est vendeur d’une swaption, il peut être amené à renverser sa position si le taux de référence du marché se rapproche du strike, pour éviter que la swaption ne soit exercée. La stratégie utilisée est de racheter partiellement ou totalement sa position en fonction du risque encouru, par l’achat d’une nouvelle swaption d’un montant inférieur ou identique ayant les mêmes caractéritiques. Afin que les achats/ventes dus à des renversements de positions soient identifiés par rapport à des achats/ventes simples de swaptions, il est indispensable de pouvoir les lier à l’opération initiale.

• Résiliation/renégociation

Dans le cas où l’acheteur d’une swaption désire réduire le montant de sa couverture, ou dans le cas d’un désaccord entre les deux parties, une swaption peut être renégociée ou résiliée partiellement ou totalement en cours de période, contre paiement d’une soulte. Ces résiliations/renégociations peuvent être assimilées à des rachats/reventes de swaptions, concepts déjà connus au niveau des options de change.

• Cession

Une cession de swaption ne répond pas au principe de l’option qui est de désactiver ou racheter/revendre en cas de désaccord avec sa contrepartie. Le marché des swaptions étant très peu liquide, les cessions de contrats ne semblent pas exister.

• Annulation

Selon les règles de marché, une opération conclue ne peut être annulée. Pour neutraliser la position prise lors d’un contrat de swaption, il est donc nécessaire de saisir une opération inverse ayant les mêmes caractéristiques. Toutefois, il convient de rendre possible l’annulation d’une opération de swaption dans le cas d’une erreur de saisie. Le principe de fonctionnement rejoint alors le principe général d’annulation sur l’application.

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Produits Composites

On peut également trouver des produits composites ou produits structurés associant plusieurs outils financiers dont des options. De même, certains titres, c’est le cas de l’obligation convertible, peuvent être analysés comme l’association d’une obligation classique et d’une option d’achat.

• Le cap à degré
• Le cap contingent
• Le cap spread
• Le cap up-and-out
• Le floor down-and-out
• Le tunnel
• Le CAP à degré

Ce produit s’adresse à des emprunteurs à taux variable qui souhaitent se garantir une couverture totale à la hausse des taux, tout en bénéficiant pleinement d’éventuelles baisses, et ce, moyennant le versement d’une prime réduite par rapport au CAP classique. En contrepartie de cette économie de prime, le CAP à degrés propose à son acheteur deux niveaux successifs de taux plafond en fonction de l’évolution de l’indice de référence.  A chaque constatation du taux variable de référence, le niveau de taux constaté est comparé d’une part au prix d’exercice et, d’autre part, à la limite du cap à degrés.

D’où les trois cas possibles suivants :

• a) Le taux constaté est inférieur au strike
• b) Le taux constaté est compris entre le strike et la limite
• c) Le taux constaté est supérieur à la limite
• a) Le CAP à degrés n’est pas exercé. Aucun versement n’est effectué.

L’acheteur retrouve sa situation initiale à taux variable (+ prime étalée).  L’acheteur du CAP à degrés bénéficie de la baisse des taux.

• b) Le CAP à degrés est exercé.

L’acheteur du CAP à degrés reçoit le différentiel entre le taux constaté et le strike.  Son taux d’endettement est au niveau du strike (+ prime étalée).

• c) Le CAP à degrés est exercé.

L’acheteur du CAP à degrés reçoit le différentiel entre le taux constaté et la limite.  Son taux d’endettement est au niveau de la limite (+ prime étalée).

Caractéristiques supplémentaires du CAP à degrés comparé au CAP classique :

• Niveau de la limite, déterminé lors de la conclusion de l’opération et correspondant au second niveau de taux plafond garanti.
• Coût d’achat : il correspond au montant de la prime à payer par l’acheteur, exprimé en pourcentage du montant notionnel d’origine. Ce coût est inférieur à celui d’un CAP standard de même strike, le second niveau plafond garanti étant supérieur au strike. La prime est en général versée immédiatement (J+2 ouvrés après la conclusion de l’opération).
• Résiliation : elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent. Le montant de la soulte de résiliation que l’acheteur encaissera dépendra des conditions de marché à la date de résiliation.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.

• Le CAP contingent

L’achat de CAP contingent s’adresse à des emprunteurs à taux variable qui souhaitent se garantir une couverture à la hausse des taux par le biais d’un CAP, sans être pénalisés par le paiement de la prime dans le cas où cette couverture ne leur sert pas. En effet, le paiement de la prime associée au CAP contingent n’est pas immédiat et systématique, comme c’est le cas pour un CAP classique, mais conditionné par le franchissement d’une limite déterminée à l’origine. Ainsi, le paiement de la prime peut n’avoir lieu que lorsque le CAP est activé (cas d’une limite activante à la hausse présenté dans le graphique ci-dessous).  A chaque constatation du taux variable de référence, le niveau de taux constaté est comparé, d’une part, au strike (le franchissement de ce niveau de taux déclenchant l’exercice du CAP) et d’autre part, à la limite (le franchissement de cette limite conditionnant le paiement ou non de la prime).

Caractéristiques supplémentaires du CAP contingent comparé au CAP classique :

• Niveau de la limite et sa nature réversible ou irréversible, activante ou désactivante, à la baisse ou ou à la hausse des taux.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.
• Coût d’achat : il correspond au montant de la prime à payer par l’acheteur à chaque fois que le CAP est exercé. La prime s’applique au montant notionnel couvert lors de la période considérée. Le versement de cette prime est conditionné par le franchissement de la limite.
• Résiliation : elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent, aux conditions de marché prévalant à la date de résiliation. Contrairement au CAP classique, la résiliation d’un CAP contingent peut, dans certaines conditions de marché, entraîner un coût de sortie pour l’acheteur du CAP contingent, lié au caractère conditionnel du paiement de la prime.

• Le CAP spread

L’achat de CAP spread s’adresse à des emprunteurs à taux variable qui souhaitent se garantir un niveau de taux plafond moyennant le paiement d’une prime réduite par rapport au CAP classique. Ils acceptent, en contrepartie, un repositionnement à taux variable au-delà d’un certain niveau de taux (strike du CAP vendu), mais perçoivent dans ce cas un différentiel de taux (différence entre les strike du CAP vendu et du CAP acheté) qui vient atténuer leur coût de financement. C’est donc un instrument composé, pour son acheteur, de l’achat d’un CAP et de la vente d’un second CAP de mêmes caractéristiques que le premier (montant, durée, taux variable de référence) mais de prix d’exercice supérieur.  A chaque constatation du taux variable de référence, le niveau de taux constaté est comparé aux strikes des deux CAPs. D’où les trois cas possibles suivants :

• a) Le taux constaté est inférieur au strike du CAP acheté
• b) Le taux constaté est compris entre les deux strikes
• c) Le taux constaté est supérieur au strike du CAP vendu
• a) Les CAPs ne sont pas exercés.

Aucun versement n’est effectué.  L’acheteur retrouve sa situation initiale à taux variable (+ prime étalée).

• b) L’acheteur du CAP spread bénéficie de la baisse des taux.

Seul le CAP acheté est exercé.  L’acheteur du CAP spread reçoit le différentiel entre le taux constaté et le strike du CAP acheté.  Son taux d’endettement est au niveau du strike (+ prime étalée). Les deux CAPs sont exercés.

• c) L’acheteur du CAP spread reçoit le différentiel entre le strike du CAP vendu et le strike du CAP acheté.

Son taux d’endettement suit la hausse des taux (+ prime étalée – differentiel des strikes).

Caractéristiques supplémentaires du CAP spread comparé au CAP classique :

• Strikes des deux CAPs. Ils sont déterminés à la conclusion de l’opération.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.
• Coût d’achat : il correspond au montant de la prime à payer par l’acheteur, exprimé en pourcentage du montant notionnel d’origine. La prime est en général versée immédiatement (J+2 ouvrés après la conclusion de l’opération).
• Résiliation : Elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent. Le montant de la soulte de résiliation que l’acheteur du CAP spread encaissera dépendra des conditions de marché à la date de résiliation.

• Le CAP up-and-out

L’achat de CAP up-and-out s’adresse à des emprunteurs à taux variable qui souhaitent se garantir un niveau de taux plafond moyennant une prime réduite par rapport au CAP classique. En contrepartie de cette économie de prime, ils acceptent une couverture limitée à un intervalle déterminé à l’origine. Le montant de la prime à payer est réduit du fait de l’introduction d’une limite au-delà de laquelle la projection disparaît.  A chaque constatation du taux variable de référence, le niveau de taux constaté est comparé aux bornes de l’intervalle : si le taux variable est compris dans l’intervalle prédéfini, le CAP up-and-out est exercé et le vendeur verse à l’acheteur du CAP le différentiel entre le taux constaté et le strike du CAP : si le taux variable est constaté à l’extérieur de l’intervalle, l’acheteur retrouve sa situation initiale à taux variable.

Remarque :  Le CAP up-and-out à prime remboursable constitue une solution de couverture intermédiaire entre un CAP classique et un CAP up-and-out. Ce produit prévoit, lorsque la garantie de taux plafond est désactivée (si le taux variable de référence est constaté au-delà de la limite), que l’acheteur bénéficie du remboursement de la prime correspondant à la période considérée. Dans le cas où la limite est franchie, l’emprunteur retrouve ainsi sa situation initiale sans être pénalisé par le coût initial de la prime.

Caractéristiques supplémentaires du CAP up-and-out comparé au CAP classique :

• Niveau de la limite désactivante à la hausse des taux qui est déterminé lors de la conclusion de l’opération. Il est exprimé dans une base directement comparable au taux variable de référence.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.
• Coût d’achat : il correspond au montant de la prime à payer par l’acheteur, exprimé en pourcentage du montant notionnel d’origine. Ce coût est très inférieur à celui d’un CAP classique puisque l’intervalle de taux couvert est limité. La prime est en général versée immédiatement (J+2 ouvrés après la conclusion de l’opération).

Elle peut également être étalée dans le temps, moyennant le paiement d’intérêts sur le crédit ainsi consenti ; elle est alors exprimée en pourcentage du montant couvert à chaque période. Elle peut aussi, dans le cas d’un CAP up-and-out à prime remboursable, être remboursée à l’acheteur sur chaque période où la protection disparaît (lorsque le taux variable de référence est constaté au delà de la limite désactivante à la hausse).

• Résilliation : Elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent. Le montant de la soulte de résiliation que l’acheteur encaissera dépendra du niveau des taux monétaires anticipés sur la durée de vie résiduelle de l’opération, par rapport au strike du CAP up-and-out. Si le paiement de la prime était étalé dans le temps, la prime restant due devra être payée en une seul fois, à la date d’annulation.

• Le FLOOR down-and-out

L’achat de FLOOR down-and-out s’adresse à des investisseurs à taux variable qui souhaitent se garantir un niveau de taux plancher moyennant une prime réduite par rapport au FLOOR classique. En contrepartie de cette économie de prime, ils acceptent une couverture limitée à un intervalle déterminé à l’origine. Le montant de la prime à payer est en effet réduit du fait de l’introduction d’une limite en deçà de laquelle la protection disparaît. A chaque constatation du taux variable de référence, le niveau de taux constaté est comparé aux bornes de l’intervalle : si le taux variable est compris dans l’intervalle prédéfini, le FLOOR down-and-out est exercé et le vendeur verse à l’acheteur du FLOOR le différentiel entre le strike et le taux constaté. Si le taux variable de référence est constaté à l’extérieur de l’intervalle, l’acheteur retrouve sa position initiale à taux variable.

Remarque :  Le FLOOR down-and-out à prime remboursable constitue une solution de couverture intermédiaire entre un FLOOR classique et un FLOOR down-and-out. Ce produit prévoit en effet que, lorsque la garantie de taux plancher est désactivée (si le taux variable de référence est constaté en deçà de la limite), l’acheteur bénéficie du remboursement de la prime correspondant à la période considérée. Dans le cas où la limite est franchie, le placeur retrouve ainsi sa situation initiale sans être pénalisé par le coût initial de la prime.

Caractéristiques supplémentaires du CAP up-and-out comparé au CAP classique :

• Niveau de la limite désactivante à la baisse des taux qui est déterminé lors de la conclusion de l’opération. Il est exprimé dans une base directement comparable au taux variable de référence.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.
• Coût d’achat : il correspond au montant de la prime à payer par l’acheteur, exprimé en pourcentage du montant notionnel d’origine. Ce coût est très inférieur à celui d’un FLOOR classique puisque l’intervalle de taux couvert est limité. La prime est généralement versée immédiatement (J+2 ouvrés après la conclusion de l’opération). Elle peut également être étalée dans le temps, moyennant le paiement d’intérêts sur le crédit ainsi consenti ; elle est alors exprimée en pourcentage du montant couvert à chaque période. Elle peut aussi, dans le cas d’un FLOOR down-and-out à prime remboursable, être remboursée à l’acheteur sur chaque période où la protection disparaît (lorsque le taux de référence est constaté en dessous de la limite désactivante à la baisse).
• Résiliation : elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent. Le montant de la soulte de résiliation que l’acheteur encaissera dépendra du niveau des taux monétaires anticipés sur la durée de vie résiduelle de l’opération, par rapport au strike du FLOOR down-and-out. Si le paiement de la prime était étalé dans le temps, la prime restant due devra être payant en une seule fois à la date d’annulation.

• Le Tunnel

Le Tunnel s’adresse à des contreparties qui souhaitent réduire ou annuler (cas du Tunnel à prime nulle) le coût de leur couverture d’emprunt (ou de placement) en renonçant à profiter de la baisse (de la hausse) du taux variable de référence en deçà (au-delà) d’un certain plancher (plafond).  Cet instrument correspond aux opérations simultanées d’achat d’un CAP et de vente d’un FLOOR (cas d’un Tunnel emprunteur) ou d’achat d’un FLOOR et de vente d’un CAP (cas d’un Tunnel prêteur). Dans les deux cas, le CAP et le FLOOR doivent avoir les mêmes caractéristiques (montant, durées, taux variable de référence).

Exemple :  Dans l’exemple ci-après, on étudiera le cas du Tunnel emprunteur. A chaque constatation du taux variable de référence, celui-ci est comparé au prix d’exercice du CAP et à celui du FLOOR. D’où les trois cas possibles suivants :

• a) Le taux constaté est inférieur au strike du FLOOR
• b) Le taux constaté est compris entre les strikes du FLOOR et du CAP
• c) Le taux constaté est supérieur au strike du CAP
• a) L’acheteur du Tunnel est endetté à taux fixe (strike du FLOOR). Il ne bénéficie pas de la baisse des taux monétaires en deçà du strike du FLOOR puisqu’il paie au vendeur du Tunnel, le différentiel entre le strike du FLOOR et le taux constaté.

L’acheteur du Tunnel est alors endetté à taux variable. Il bénéficie de la baisse des taux monétaires (mais subit également la hausse de ces taux) sur cet intervalle.

• b) L’acheteur du Tunnel est alors endetté à taux fixe (strike du CAP). Il est alors couvert contre toute hausse des taux monétaires au delà du strike du CAP. Il reçoit de sa contrepartie le différentiel entre le taux constaté et le strike du CAP.

La prime à verser au titre du CAP acheté est compensée (en partie ou en totalité) par la prime à recevoir pour la vente du FLOOR.  Le graphique ci-dessous présente le taux d’endettement d’un emprunteur à taux variable après la conclusion d’un Tunnel à prime nulle :   Caractéristiques supplémentaires du contrat de Tunnel :

• Contreparties : dans le cas du Tunnel emprunteur, la contrepartie qui achète le CAP et vend le FLOOR (l’acheteur du Tunnel) et celle qui vend le CAP et achète le FLOOR (le vendeur du Tunnel). Et dans le cas d’un Tunnel prêteur, la contrepartie que achète le FLOOR et vend le CAP (l’acheteur du Tunnel) et celle qui vend le FLOOR et achète le CAP (le vendeur du Tunner).
• Les strikes du CAP (qui correspond au niveau de taux plafond) et du FLOOR (qui correspond au taux plancher). Ces deux taux sont exprimés dans une base directement comparable au taux variable de référence.
• Montant notionnel : c’est le montant sur lequel porte le calcul du différentiel de taux d’intérêt. Il peut varier au cours de la durée de vie de l’opération selon un échéancier prédéterminé. Le montant d’origine doit être de 2 millions d’euros minimum ou sa contre-valeur en devises.
• Coût : Le coût de mise en place du Tunnel correspond à la différence entre la prime du CAP et celle du FLOOR. La prime est exprimée en pourcentage du montant notionnel d’origine. Elle est généralement versée immédiatement (J+2 ouvrés après la conclusion de l’opération), mais peut également être étalée dans le temps, moyennant le paiement d’intérêts sur le crédit ainsi consenti ; elle est alors exprimée en pourcentage du montant couvert à chaque période. Dans le cas du Tunnel à prime nulle, les niveaux de strike du FLOOR et du CAP sont fixés de telle sorte que les montants des deux primes se compensent parfaitement.
• Résiliation : Elle est possible à tout moment après la conclusion de l’opération, si les deux parties en conviennent. Le montant de la soulte de résiliation ainsi que le sens de paiement dépendra du niveau des taux monétaires anticipés sur la durée de vie résiduelle de l’opération, par rapport aux strikes du CAP et du FLOOR.

Compléments sur les options

Les simples options (européennes ou américaines) traitées à l’origine de ces produits, se sont vite complexifiées avec l’ampleur des échanges et la diversité des objectifs poursuivis par les acteurs des marchés. Elles intègrent désormais plus de souplesses, permettant notamment de réduire les montants des primes. Ainsi, les options simples que l’on nomme aussi plain vanilla sont complétées depuis par :

 

Les options à barrière

Les options à barrière sont des options dont la valeur est conditionnée par l’évolution du prix du sous-jacent et ce pendant toute leur durée de vie. Elles sont assorties d’un seuil de déclenchement (trigger) à partir duquel l’option est activée (knock in) ou désactivée (knock out). A noter l’apparition d’options dites window barrières dont la barrière n’est vérifiée que pendant une période définie de temps.

• Les options à barrière activante

On les appelle également options Knock-In. L’action est activée, c’est à dire que le droit peut être exercé dès que le cours du sous-jacent atteint la barrière (limite définie au préalable) à la hausse (option up and in) ou à la baisse (option down and in).

• Les options à barrière désactivante

On les appelle également options Knock-Out. L’option est désactivée, c’est à dire que le droit ne peut plus être exercé dès que le cours du sous-jacent a franchit la barrière (limite définie au préalable) à la hausse (option up and out) ou à la baisse (option down and out).

Ces options réduisent le risque du vendeur (l’option peut « disparaître ») et donc profitent à l’acheteur en réduisant la prime. Pour compliquer les choses, on trouve également des options à double-barrière (toutes les 2 activantes, toutes les 2 désactivantes ou l’une activante et l’autre désactivante) ainsi que des options désactivantes avec rebate (dans ce cas, l’acheteur reçoit une prime de compensation si l’option est désactivée. En contrepartie, la prime initiale versée par l’acheteur est plus élevée).

• les options digitales ou binaires

Lors de la mise en place de ce type d’option, l’acheteur paie une prime.Si le niveau de l’option est atteint, l’acheteur reçoit x fois la prime. Dans le cas contraire, il ne reçoit rien.

 

• les options asiatiques

La valeur au dénouement des options asiatiques est une moyennne historique du prix sous-jacent sur la durée de l’option. Elles coûtent moins cher que les options plain vanilla car la valeur moyenne d’un sous-jacent est moins volatile que sa valeur finale.

• Les options à escalier

Les options à escalier sont des options à l’européenne dont la prime n’est payée que si le cours du sous-jacent franchit des paliers définis à la mise en place du produit.

Les options à escalier « scale-down »La prime est versée en cas de franchissement à la baisse d’un palier. Les options à escalier « scale-up »La prime est versée en cas de franchissement à la hausse d’un palier.

• les option composées ou compound options

Le sous-jacent de l’option composée est une option standard. Étant donné que l’option composée permet d’acheter une ouverture, elle est utilisée par un agent de couverture qui n’est pas certain d’avoir besoin d’être couvert. Il y a 4 types d’options composées : call sur call, call sur put, put sur put et put sur call. Il y a deux prix d’exercice et deux dates d’exercice.

• les options à choix différé appelée aussi as-you-like-this option ou chooser option

Cette option permet à l’acheteur de décider quand cette option deviendra un call ou un put.